路财主：日元贬值的极限是多少？

lameihua

　　前几天，看到日美国债利差持续扩大，日元迅速贬值，鉴于美国国债收益率的上限问题，我一时兴起，就写了一篇文章：

　　趁这个时候，买入日元！

　　不曾想，日元从当时的125继续贬值，目前已到达130左右，被我讽刺“人民币资产归零”的某财经大V，更是拿着这个事儿对我大肆嘲讽，说我不专业，娱乐财经博主，啥也不懂。

　　很不凑巧的是，日本央行，也在这一阶段，持续对日元贬值煽风点火。2022年4月21日，日本央行宣布，将以0.25%的收益率，无限量购买10年期日本国债（意味着用十年期国债无限印钞），这意味着，短期内指望日本国债收益率上升来压制日元升值基本上是不可能的事情。

　　到了4月28日，似乎害怕市场看不懂，日本央行再次悍然宣布，将在每个工作日进行固定利率操作，其基准利率维持在-0.1%不变，将10年期国债收益率目标维持在0%附近不变，若未达到这一目标，将无限量购买必要数量的日本国债……

　　这，这，这，关于日本央行对于日元汇率的强力干预，我都不知道说什么好了！

　　在日本央行强力为日元贬值“加油”的时候，说日元币值接近底部，似乎显得有点不合时宜，更有读者在文章的留言中问我，日元贬值的极限到底在哪里？

　　我承认，对于国际主流货币间的汇率波动，我当然是个非专业人员，但我提出，让大家买入日元并非是什么浮夸的逻辑。

　　125的美日汇率，是过去20年最低点，加上美国国债收益率触顶，我认为日元贬值到底，是一种很正常的思维。至于日元汇率贬值至130，某种程度上说，恰恰是日本央行对于日元贬值一路煽风点火、使劲儿操纵的结果。

　　即便如此，我也还是认为，130-135附近的日元汇率，就是日元这一次贬值的底部区域。

　　我曾经说过，人民的汇率波动，用“中美国债利差+中国贸易顺差”基本可以解释清楚。

　　实际上，同为东亚制造业出口经济体，日元的币值波动，用“美日国债利差+日本贸易顺差”，也基本上能解释清楚。

　　下面的这张图，就是1999年到现在，美国和日本十年期国债利差与日元汇率对比图，图上我们可以清晰地看到，日元币值绝大部分时候，都基本跟随日美国债利差而波动。

　　数据来源：东方财富choice。

　　我们也可以明显发现，1999年年中-2001年年初、2014年年中-2016年年中，日元汇率没有跟随着日美十年期国债利差而变动：

　　1）1999年年中-年底，日美国债利差抬升，但日元不仅没贬值，反而是一路升值；反而是从2000年初开始，日美国债利差开始下降，但日元反倒开始了贬值；

　　2）2014年年中-2016年年中，日美国债利差基本不变，但日元却很奇怪地在2年的时间里，来了完整的一轮贬值和升值。

　　为什么会出现这种反常的时段？

　　查看日本的外贸顺差数据，基本上可以得到答案。

　　数据来源：东方财富choice。

　　自1999年初开始，日本外贸顺差就一直增长，并在2000年初之前维持在历史最高水平，月均顺差达到了10000亿日元，在如此强劲的出口数据之下，日元币值无惧国债利差扩大，反而延续原来的升势（就像2021年下半年的人民币）。

　　直到2000年初，持续升值的日元开始影响日本进出口，日本的外贸顺差出现了拐点，这代表着日元升值过了头。

　　从2000年初开始，随着外贸顺差迅速和持续的下降，接下来，日元开始了一轮明显的贬值进程。在这一过程中，尽管2000年初到2001年初美日国债利差下降，也不能挽救日元的币值，日元币值从102左右一路贬值到2002年2月的135附近，贬值近30%。

　　接下来，随着美日国债收益率的震荡下跌，日元币值进入了一个长期的震荡上涨阶段。一直到2012年，随着美日国债利差跌至1%以下的历史低位，日元汇率，也升值至80以内。

　　但是，日本的外贸数据，却越来越不给力。从2011年初的月均0.5万亿日元的外贸顺差，到了2011年底，日本已然变成了外贸逆差国，而且，这种逆差还一路扩大。

　　这种逆差的不断扩大，最终在2012年底逆转了美元兑日元汇率，此后大约1年时间里，日元汇率从80以下跌至100附近。

　　日本的外贸逆差最终在2014年7月达到了历史极值，月均贸易逆差达到了近1.2万亿日元。

　　这种巨额的外贸逆差，动摇着整个市场对于日元币值的信任。这个时候，日元汇率再也不顾及什么国债利差基本没什么变动，而是选择了继续下跌，一直跌到2015年年中的124附近。

　　然而，日本的外贸逆差，其实从2014年年中起，就开始逐步收窄；到2015年年中的时候，其外贸逆差已经缩小到了月均0.5万亿日元的水平。

　　此后短短的几个月之内，日本就从外贸逆差再度变成了外贸顺差国。

　　市场当然察觉到了这种变化，于是2015年年中开始，日元贬值就到达极限，并从此后开始一路升值，2016年年中汇率恢复到100左右。

　　从2014年年中到2016年年中，日美国债收益率之差基本都维持在1.5-2%之间极狭窄的区间波动，这一轮日元的升值和贬值，几乎全部来源于极端的外贸逆差推动。

　　从2016年年中迄今，虽然日美国债收益率急剧收窄，但因为日本外贸顺差基本都围绕在0值附近波动，并没有明显好转或者恶化，于是，日元只是略有升值，汇率基本维持在105-115之间。

　　直到2021年年中以来，日本外贸数据再度恶化。

　　随着日本外贸数据的恶化，加上日美国债利差的抬升，日元汇率一直都在缓慢贬值。

　　2022年2月下旬俄乌战争爆发，随着以原油为首的大宗商品价格暴涨，美国通胀数据也随之暴增，美联储加息预期不断发酵，美国国债收益率急剧抬升，这一系列因素，终于压垮了日元。

　　从2月底开始，日元开始了一轮急速贬值，在不到2个月的时间里，币值跌去了14%左右，是2022年以来，全球大国中贬值最严重的货币，贬值幅度已经远超被西方集体制裁的俄罗斯卢布。

　　但，在日元2022年以来的一路贬值中，日本外贸数据已经悄然在改善——2022年1月的时候，日本月度外贸逆差还高达2.2万亿日元；但到了3月份的时候，已经收窄至0.4万亿日元（见下表）。

　　数据来源：东方财富choice。

　　也许，正是因为看到了日元贬值对于外贸数据改善的明显效果，所以日本央行才如此坚决地为日元贬值“保驾护航”。

　　就像2015年年中的时候一样，在接下来的几个月里，如果日本的外贸数据能出现明显改善，甚至是从逆差转为顺差，与此同时，美日国债利差又基本到达极限（我认为目前就是极限），那么，我们基本可以断定，日元的贬值已经走到了尽头。

　　如果非要我给出日元贬值确切的极限点位，我可能会将其定在135。