时晨晨：紧急！紧急！人民币空头凶狠 央妈只剩贴身肉搏！

lameihua

　　人民币汇率爆贬，情况十分紧急，这次央妈真遇到麻烦。

　　9月7日，人民币汇率再次贬值，第一次挑战突破7.0关口，气势汹汹。

　　其中，离岸人民币汇率连续跌破6.97、6.98、6.99关口，最低跌至6.9949，距离7.0关口只剩51个基点。

　　在岸人民币汇率连续6.94、6.95、6.96、6.97关口，最低跌至7.9797，距离7.0关口只剩203个基点。

　　现在情况有多紧急呢？

　　以市场为主体的空头，来势汹汹；以央妈为主体的多头，有效的工具却捉襟见肘，只剩下贴身肉搏了！

　　01

　　空头来势汹汹：

　　美元异常强势 套息交易兴起 ！

　　目前，空头的一只力量是，做多美元/人民币（即做空离岸人民币汇率）的套息交易开始盛行起来。

　　解释一下交易逻辑。

　　8月26日，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上，释放出强烈的鹰派信号，表示美联储要更顽强的抗通胀。

　　对市场的一个重要影响就是，中美利差倒挂。

　　8月初，10年期中美利差为+2个基点，而到8月29日中午时，中美利差为-45个基点，也就是倒挂45个基点。

　　8月1日-12日，2年期和10年期中美利差分别为-90个和-3.5个基点，但是8月15日-26日，这两个期限利差的倒挂幅度就扩大至-117和-35基点。

　　也就是说，中美短期利差由正向，变为倒挂；中美中长期利差，倒挂进一步恶化。

　　对于交易员来说，这就存在无风险套利的空间，也就是套息交易。

　　具体操作就是，在香港市场先借入人民币，它的成本是更低的人民币利息；然后再买美元，获得的是更高的美元利息。

　　套息交易的获利就是：收入（美元利息）-成本（人民币利息）

　　这个操作的结果就是，刺激人民币贬值、美元升值。

　　在鲍威尔讲话过后，套息交易的规模就逐渐起来了，对人民币汇率的影响越来越大。

　　再从港币的角度，看一下人民币贬值压力。

　　港币更加自由、更加市场，市场深度也远超离岸人民币，再加上香港和内地的关系，我们可以通过港币汇率来大致窥探一下人民币汇率。

　　按照逻辑，港币应该跟人民币走势一致，但是我们看到港币急剧贬值时间，要早于离岸人民币贬值。

　　自5月份以来，香港金管局为了维护港币的联系汇率制度，多次出手，在市场上卖出美元，买入港币。

　　3个月内，香港金管局直接下场干预汇率的次数高达，30多次，回收了1700多亿港币，消耗了240多亿美元的外汇储备。

　　最后看一下，市场做空香港的规模，创历史新高！

　　根据香港交易所数据，近期卖空交易占港股总成交额的比例飙升至23%，创历史新高。具体来看，空头仓位主要集中在科技股上。

　　当然，人民币汇率贬值，最大的压力还是来自美元指数飙升。

　　美元指数目前已经突破110关口，屡次刷新20年来新高，自2021年以来，美元指数已经上涨了22%。

　　相对而言，人民币汇率才贬值了6.7%。

　　也就是说，相对于美元指数来说，人民币应该再贬值13.3%，即7.93，才达到均衡。

　　总之，目前，人民币贬值动能就相当大，空头也来势汹汹，有恃无恐。

　　02

　　央妈稳汇率工具 捉襟见肘！

　　关于汇率，先说一下我们的“立场”：我们支持汇率贬值，趁此机会，打破7.0关口的心理魔咒。

　　为什么？出口已经垮了。

　　9月7日，海关总署公布8月份贸易数据，按人民币计价，中国8月出口同比增长11.8%，前值为23.9%，增速已经腰斩了。

　　昨天，后台也有朋友留言，自己身边做外贸的，订单差不多都降低了30%。

　　所以，我们的立场就是，汇率贬值，刺激出口。

　　但是，官方不一定就是这样想的，根据监管层的过去行为，我们猜测，监管层以稳定为大局，会出手干预汇率。

　　比如，一般来说，人民币汇率短期内贬值（或升值）8%左右的时候，央妈就会出面干预汇率。

　　现在，人民币汇率贬值幅度也已经超过8%，达到10%，肯定会干预。

　　另外，在2017年、2018年、2019年和2020年，市场多次冲击7.0关口的时候，央妈都出手强势干预了汇率。

　　所以我们认为，7.0关口，仍然是监管层的一个底线区域。

　　总之，我们的观点是，人民币汇率爆贬，央行必然会出手稳汇率，会保7。

　　况且，央行已经放出风声，对于人民币汇率，“我们也有实力支撑，我觉得不会出事，也不允许出事”。

　　现在的问题来了，央妈能保7吗？捉襟见肘，很难。

　　1、先看已经使用过的招数，金融机构外汇存款准备金率。

　　我们上一篇文章讲过了，央行输得一塌糊涂。

　　2021年5月31日，当日，央行将外汇存款准备金率从5%上调至7%，引导汇率贬值。

　　效果：人民币汇率走势直接大逆转，由升值转为贬值，人民币汇率贬值1000多点。

　　2021年12月10日，央行将外汇存款准备金率从7%上调至9%，引导汇率贬值。

　　效果：人民币汇率只贬值了400点，升值趋势并未扭转，人民币汇率一直从6.38升值到6.3。

　　2022年4月25日，央行20年来首次下调外汇存款准备金率，从9%下调至8%，引导汇率升值。

　　效果：当天，人民币汇率升值了400点，但是贬值趋势并未扭转，一直从6.6贬值到6.85。

　　9月5日，央行下调外汇存款准备金率，从8%下调至6%，引导汇率升值。

　　这个政策的效果几乎耗尽了，人民币汇率只升值了100个基点左右，随后人民币汇率继续贬值，从6.95直接贬到7.0关口。

　　实践已经证明了，这个政策工具边际效应递减，并且在这次行动中作用也不大。

　　2、远期售汇业务的外汇风险准备金率。

　　现在市场预期，央行会把金融机构远期售汇业务的外汇风险准备金率，从0提升至20%，希望来稳定汇率。

　　注意，远期售汇业务的外汇风险准备金率，它跟金融机构外汇存款准备金率不是一个工具。

　　金融机构外汇存款准备金率，是针对外汇存量的监管工具，对它调升和调降，直接调节金融机构的外汇杠杆，直接的影响范围宽泛。

　　金融机构远期售汇业务的外汇风险准备金率，只是针对金融机构的远期售汇（客户购汇）业务，直接影响人民币远期汇率价格，进而调节市场需求。

　　如果外汇风险准备金率上调，那么金融机构远期售汇（相当于客户购汇）需要先向央行交存更多美元等外币，而这些外币是没有利息的，这就增加了远期的售汇成本。

　　上调20%，与不征相比，远期购汇的报价可能要相差300-500个点左右，但是这几百个点的成本，银行不会承担，而会让客户来承担。

　　客户买美元卖人民币等购汇的成本增加了，需求自然会下降，人民币贬值就会得到抑制。

　　这个政策的效果如何呢？

　　2015年，8月31日央行宣布，未来将把金融机构远期售汇业务的外汇风险准备金率，从0提升至20%。

　　目的是，为了抑制人民币贬值。

　　政策宣布后，人民币汇率累计升值了500点。但是，等政策10月12日真正实施后，人民币汇率又继续大幅贬值。

　　2017年9月8日，央行宣布自2017年9月11日起，外汇风险准备金率将从20%调整为0。目的是，引导人民币汇率贬值，抑制升值预期。

　　效果是，短期内人民币即期汇率累计贬值了1700点左右，但是随后又继续开启升值之路。

　　类似的情况还有2018年8月份，2020年10月份。

　　这个政策，短期内确实会影响人民币汇率，影响幅度大概也就是500点-1000点。

　　但是，这个政策并不会改变人民币汇率之前的趋势。

　　所以，我们简单推测，央行把金融机构远期售汇业务的外汇风险准备金率，从0提升至20%之后，人民币汇率可能会短暂回调至6.90附近，但是随后会开启第二波破7攻势。

　　03

　　美元太强势！

　　逆周期因子已经启动 但没效果！

　　最后看，被给予厚望的，被称为人民币稳定救星的，逆周期调节因子。

　　从历史上看，人民币汇率逆周期调节因子，确实扭转了人民币汇率走势。

　　比如，经过2016年的大幅贬值之后，大家都预期2017年人民币汇率会破7。

　　但是在2017年5月26日引入逆周期因子之后，人民币汇率直接大逆转，由贬值转为升值。

　　2018年8月份，央行再次引入逆周期因子，离岸人民币兑美元直线跳涨，接连升破6.82、6.81关口，23点更是升破6.8整数关口，日内涨914点。

　　从历史上看，逆周期因子确实是稳汇率的救星。

　　问题是，现在这个环境，人民币汇率逆周期调节因子，还是人民币汇率的救星吗？

　　先看一下，逆周期因子影响人民币的机制。

　　新中间价公式：中间价变动=前一交易日日盘收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子。

　　央行通过调节逆周期因子，来调节第二天的人民币汇率中间价，进而指引当日汇率走势。

　　我们需要注意的是，虽然逆周期因子是个“黑匣子”，但是逆周期因子的本质是恒定的。

　　也就是，在16:30到第二天 07:30这个时间段，当美元走弱的时候，第二天人民币中间价会调强；当美元走强的时候，第二天人民币中间价会调弱。

　　体现在图表上就是，缩小人民币汇率跟美元指数的“偏离”。

　　2017年引入逆周期因子，为啥效果这么好？看看当时人民币汇率和美元指数的走势。

　　逆周期引入之前，相对于美元指数的升幅来说，人民币汇率明显贬值过快，贬值幅度过大，不符合市场逻辑。

　　引入逆周期因子，就是想扭转人民币汇率的贬值趋势。

　　而逆周期引入之后，美元指数大幅下行，在逆周期因子的作用下，人民币汇率向美元指数靠拢，也跟着升值。

　　所以，逆周期因子作用大的前提是，引入之前，人民币汇率就过度贬值了；引入之后，美元指数下行，效果最好。

　　现在啥情况呢？完全相反。

　　在引入逆周期因子之前，美元指数已经大幅上涨，而人民币贬值幅度相当“有限”。

　　也就是说，相对于美元的升值幅度来说，人民币汇率不是贬值过多，而是贬值过少。

　　如果此时引入逆周期因子，那么人民币贬值幅度只会更大，因为美元指数在16:30到第二天07:30这个时间段，更强势。

　　最后再说一下，实际上，央行可能已经悄悄启动了人民币汇率逆周期调节因子。

　　看一下8月30日人民币汇率和美元指数。

　　8月29日，外汇交易中心的收盘价是6.921元，在16:30到第二天07:30的时间段内，美元指数仅从109.3731走低至108.7566，下降幅度为0.6165点。

　　相对于其他交易日来说，这个变化并不大。

　　如果没有逆周期调节因子，8月30日，人民币汇率中间价也应该变化不大才对。

　　但是，真实情况是，8月30日公布的中间价报6.8802元，跟上个交易日的收盘价相比，价差达到-408个基点。

　　即，人民币汇率中间价调强了408个基点。

　　所以，央行可能已经引入了人民币汇率逆周期调节因子，但是由于美元指数实在是太强了，人民币汇率升值的效果不明显。

　　所以，我们总结一下，央行稳汇率的工具：

　　第一个，下调金融机构外汇存款准备金率，实践证明这个工具没用。

　　第二个，提升远期售汇业务的外汇风险准备金率，从历史经验看，短期可能会提振人民币汇率500-1000个基点，但是并不会改变贬值趋势。

　　第三个，逆周期调节因子，这次可能是名声响效果差，并且可能已经悄悄使用。

　　这样一来，人民币汇率形势就很明显了，由于美元指数太强势，人民币汇率贬值压力很大，同时央行的工具箱里，有效果的工具也捉襟见肘。

　　因此，我们预测，人民币汇率靠脉冲或市场超调效应，短期内会跌破7.0关口，就像2019年和2020年那样。

　　但是，央行还有最后的大招，直接命令或委托中资大行入场，真金白银的在市场上抛美元卖人民币。

　　因此，我们认为，即便汇率破7之后，央行会严控贬值节奏，最终会把人民币汇率拉到7.0以内。

　　上一次，811汇改，我们直接真金白银下场稳汇率，花费的代价是1万亿美元。

　　也就是，2014年6月至2017年1月，中国外汇储备由39932亿美元下降至29982亿美元，缩水了25%。两年半的时间里，外汇储备减少了1万亿美元。

　　这一次，稳汇率，需要花费多大的代价呢？